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Come gli investitori istituzionali selezionano e valutano gli asset manager
La scelta dei gestori e la valutazione della loro performance è un aspetto centrale del processo decisionale degli investitori istituzionali in quanto determinante la loro capacità di valorizzare il patrimonio e di rispondere con continuità e nel lungo periodo alle domande di prestazioni economiche.
Come già rilevato nello scorso numero di Anteo con riferimento al mercato italiano (si veda il contributo del professor Giuseppe Lusignani), la crescita dei patrimoni registrata negli ultimi decenni dalle principali categorie di investitori istituzionali (fondi pensione, casse di previdenza e sanitarie, fondazioni di origine bancaria) si è accompagnata, sul versante delle politiche di investimento, a una progressiva diversificazione degli attivi, con il passaggio dall’investimento diretto in titoli e immobili alla gestione delegata dei portafogli.
Questa trasformazione ha accentuato la domanda di servizi di consulenza per la valutazione e la selezione dei gestori cui affidare le componenti principali dei patrimoni. Una domanda resa ancor più necessaria dalla prospettiva di un incremento dell’investimento nei private market, con le connesse implicazioni in termini di assunzione di maggiori rischi.
Mentre è ampia la letteratura finanziaria che affronta il tema della valutazione dei gestori, più limitata è la lista dei contributi che lo approfondiscono dal punto di vista degli investitori istituzionali.
In un recente studio [1] sulle decisioni di selezione assunte nel periodo 2002-2017 da oltre 2000 investitori istituzionali si approfondiscono le variabili e i risultati che caratterizzano la scelta e la performance di 775 gestori appartenenti a diverse aree geografiche (con grande prevalenza nell’ordine di Usa, Regno Unito e Australia), con asset under management che ammontano ad oltre 1.600 miliardi di dollari.
Gli investitori indicano tra le variabili che vengono privilegiate nel processo di selezione la performance storica. Nel passaggio dal 25simo al 75simo percentile basato sulla performance la probabilità di essere selezionati aumenta del 30%.
La dimensione del gestore risulta rilevante per la selezione soprattutto quando riguarda le linee di investimento nel reddito fisso.
Un terzo fattore in grado di spiegare la selezione dei gestori è la relazione tra responsabili dei piani di investimento degli investitori istituzionali, i gestori e i consulenti che può derivare anche dal passaggio di tali figure da una organizzazione all’altra. A tale riguardo la letteratura sottolinea gli aspetti positivi della relazione che riguardano la riduzione dei costi di ricerca e la condivisione di informazioni rilevanti per l’ottenimento di extrarendimenti cui si aggiunge la percezione di un minore rischio collegato alla scelta del gestore. Di contro la relazione può penalizzare la performance orientando le decisioni verso gestori meno efficienti.
L’originalità dell’analisi è data dalla costruzione di un opportunity set che è costituito dall’insieme dei gestori non selezionati raggruppati in peer group omogenei per caratteristiche, quali lo stile di investimento e l’area geografica. L’analisi controfattuale è finalizzata a confrontare la performance ottenute negli ultimi tre anni sulle stesse linee di investimento dai gestori selezionati con quella di gestori esclusi.
I risultati evidenziano una sottoperformance delle gestioni selezionate rispetto a quelle che, nell’esercizio controfattuale, avrebbero realizzato gli altri potenziali gestori. Mentre il rendimento cumulato sui tre anni precedenti la scelta del gestore è favorevole a quello selezionato, con una differenza pari a 3,34%, nella fase successiva la selezione, il confronto diventa sfavorevole al gestore selezionato con un differenziale di rendimento pari a -0,85%. Inoltre, anche l’intensità delle connessioni tra investitori, gestori e consulenti non sembra contribuire a una migliore performance.
Questo risultato è in linea con i numerosi studi che stimano l’assenza di persistenza di migliori performance ottenuti dal gestore nel tempo; un’evidenza che dovrebbe sconsigliare i responsabili degli investitori istituzionali ad attribuire alle performance passate il maggiore peso nella scelta. Tuttavia, l’importanza di seguire un processo decisionale basato su parametri oggettivi porta a identificare nelle performance storiche un metro di valutazione che si sottrae a possibili contenziosi nel caso di risultati negativi.
Tali criteri di selezione trovano conferma anche con riferimento a specifiche categorie di investitori istituzionali. Un recente studio [2] sui fondi pensione riporta i risultati di un’indagine rivolta al personale responsabile della gestione dell’investimento dei 100 principali piani pensionistici degli Usa. Mediante questionario vengono analizzati i processi decisionali che portano alla selezione degli asset manager e il modo in cui vengono valutate le performance della gestione.
Gli investitori richiedono in media 4 anni di attività dell’asset manager perché questi vengano selezionati e 2,5 anni di performance inferiore a quella dei concorrenti per terminare l’incarico. Il processo di selezione dura in media cinque mesi.
La valutazione della performance si basa sulla redditività e la rischiosità della gestione utilizzando benchmark basati prevalentemente su stili di investimento. Oltre alla performance un secondo fattore di selezione è dato dalla capacità del manager di comunicare la propria strategia di investimento.
La maggioranza degli intervistati ritiene che l’asset allocation sia comunque più importante della selezione del management nel conseguire la migliore performance.
In generale gli investitori manifestano un elevato grado di confidenza circa la loro capacità di scegliere i migliori gestori anche se l’apprezzamento per i risultati ottenuti è inferiore a quanto atteso. Un punto critico è che la percezione di essere dotati di un efficace processo di selezione non è accompagnata da una sistematica valutazione dei risultati ottenuti da gestori alternativi o con i quali è intervenuta l’interruzione del rapporto.
[1] A. Goyal, S. Wahal, M. D. Yavuz, Choosing Investment Managers, Swiss Finance Institute Research Paper Series N°20-63, February 2022
[2] S. D. Stewart, Performance, Perception, and Manager Selection, The Journal of Portfolio Management, April 2022